（报告出品方/分析师：国金证券 苏晨）

天山铝业成立于2010年，在电解铝及上游原材料领域深耕多年后于2020年借壳上市。当前公司已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/电池铝箔的上下游一体化布局，并配套自备电厂和预焙阳极，具备显著成本优势。

原料：靖西天桂在广西建有 250 万吨氧化铝生产线，自给率达 100%。此外公司在广西百色配套铝土矿资源，正推进探转采工作；印尼铝土 矿收购项目正在推进中。

电解铝：天铝有限在新疆石河子建有 120 万吨电解铝产能，配套天瑞能源 6*350MW 发电机组，可满足 80-90%电解铝电力需求。此外盈达碳素和南疆碳素分别建成 30 万吨预焙阳极，阳极自给率达 100%。

高纯铝：天展新材料在新疆石河子建成一期 6 万吨高纯铝产能，二期 4 万吨项目在建。建成后高纯铝总产能达 10 万吨。

电池铝箔：新仁铝业在江苏江阴有 2 万吨技改项目用于生产电池铝箔。此外公司还新建 20 万吨电池铝箔产能。

库存：9 月底国内铝锭社会库存 57 万吨，位于历史低位，对铝价形成较强支撑，铝棒库存较往年水平偏高，表明铝棒承接了部分铝锭累库的压力。

盈利：当前电解铝行业吨铝利润已处于相对较低区间，部分地区出现亏损。

各地电解铝企业在电力成本方面拉开显著差异，毛利最高地区新疆与最低地区之间的利润差异超过 4000 元/吨。

2.2 上游核心原料接近 100%自给，成本护城河显著

氧化铝：公司在广西百色建有 250 万吨氧化铝产能，可满足电解铝所需全部氧化铝需求。因广西至新疆运输成本较高，公司自产氧化铝通常在广西当地销售。

氧化铝生产原料主要为铝土矿、碱及燃料。公司铝土矿部分在广西当地采购，部分从海外进口。因广西当地铝土矿资源丰富，成本较低，广西氧化 铝产能盈利能力较好。20/21 年公司外销氧化铝吨毛利分别为 332/348 元。

铝土矿：国内广西&印尼夯实铝土矿资源布局。

国内：靖西天桂在广西百色拥有两个铝土矿探矿权，对应铝土矿储量约 3800 万吨，当前公司正推进探转采工作。

印尼：21 年 8 月公司与印度尼西亚本土矿业控股公司（标的公司）及其实控人签订《合作意向协议》，拟直接或间接收购标的公司和/或其全资持有的三家矿业公司不低于 49%的股权，并拟在铝土矿开采、供应、销售等方面开展合作。标的公司及其子公司持有三个印尼能矿部颁发的矿业资源开采证书，合计占地面积约 3 万公顷。当前收购项目正在有序推进中。

电力成本优势：1）公司在石河子配套天瑞能源 6*350MW 发电机组，可满足 80-90%电解铝电力需求。因疆内煤炭价格较低且相对稳定，公司电力成本优势明显。2）公司在石河子用天富局域网，无过网费，较一般疆内企业节约 3-4 分/度过网费。

公司一体化布局带来显著成本优势，在考虑原料入疆/产品出疆相对较高的运费成本基础上，公司吨铝利润仍有 2500-3000 元/吨竞争优势。

氧化铝：过去两年氧化铝子公司靖西天桂吨平均净利润 207 元，按照行业平均 1.94 的氧化铝单耗测算得氧化铝部分成本优势 402 元/吨。

电力：据 Mysteel 数据，22 年 9 月电解铝行业加权平均用电价格 0.4489 元/度，我们根据当前煤炭价格及其他成本测算得公司发电成本 约 0.2 元/度，按照行业平均的电力单耗 13660 测算得公司自备电厂贡献 3400 元/吨成本优势。因各地电价差异较大，公司和不同地区的产 能比较时吨成本优势有较大差异，在此仅以行业平均用电价格为基准。

预焙阳极：估算得过去两年公司预焙阳极子公司盈达碳素吨平均净利润约 581 元，按照吨电解铝耗用 0.45 吨预焙阳极测算得公司阳极环节成本优势 261 元/吨。在阳极与石油焦等原料价差走阔时，公司单吨成本优势更加明显。

运费：公司原料氧化铝（单耗 1.9）等主要来自于中部省份，入疆货运距离按 3500 公里测算；电解铝产品销售主要集中在华东与河南地区，运距按 4000 公里测算。按照 0.123 元/吨/公里的运价测算得公司运费成本高出其他地区企业约 1310 元/吨。

2.2 铝电解电容器关键原料，需求稳步增长

高纯铝是指纯度大于 99.7%的纯铝，其以优质精铝为原料，采用定向凝固提炼法生产。高纯铝有两种表示方法，一种是直接写出纯度百分数，如 99.996%，另一种以“数字 N数字”表示，如 4N6 代表 99.996%纯度。

高纯铝为铝加工行业中体量较小的一个细分子板块，国内产量自 16 年的 11.8 万吨提升至 21 年的 14.6 万吨，CAGR 约 4%。21 年在全球经济复苏叠加新能源汽车等领域高增长刺激下，国内高纯铝产量同比增幅达到 9.8%。

因高纯铝有较多独特的优异性能，较原铝比具有更好的导电性、导热性、可塑性、反光性、导磁性和腐蚀性，其下游用途广泛，主要用于制备电子箔（占比达 78%），其余用于照明、硬盘等领域。

三层液电解法产量大、纯度高、质量好，但其能耗较高，且由于所用电解质为氟化物，对环境危害较大；偏析法因成本和能耗更低，将逐步取代三层液电解法成为高纯铝提纯主流技术。

电池铝箔对导电性、拉伸强度、伸长率及一致性和稳定性要求较高，其生产需要积累一定的 know-how，存在技术壁垒，供给投放存在一定约束：

新建产线周期较长：锂电铝箔生产一般需要购买进口或国产设备，国产设备交付周期约一年，进口设备交付时间更长。设备到货后，从设备进场到安装调试，再到投产后的产能爬坡时间也超过一年。因此企业扩产周期一般在 2-3 年。

存量产线转产经济性不强：除新建产线外，传统铝箔生产企业也可通过转产生产电池铝箔。由于电池箔生产与传统铝箔生产过程中技术控制要求有所差别，对于刚转产的企业，其良率水平需要通过不断摸索实现缓慢提升。虽然电池箔产品加工费高于传统铝箔，考虑到良率水 平，其转产前期经济性不强一定程度上抑制了传统铝箔企业转产意愿。

此外，锂电铝箔产品切入下游供应链也需要较长的认证周期。根据我们对国内铝板带箔企业新建铝箔项目的梳理，22-23 年为电池铝箔项目产能集中建设年，考虑到项目的建设以及产能爬坡周期，预计产能的落地将在 22-24 年逐步落地。

考虑到各家扩产节奏，预计 22-23 年国内电池铝箔供需相对匹配。考虑到部分产能投放进度或不及预期，预计 22-23 年电池铝箔供需紧平衡下，加工费仍将保持在当前水平。24 年以后的供应量不确定性较强。

公司正在将原江阴新仁铝箔产线进行升级改造，技改后将形成 2 万吨电池铝箔产能，技改产能快速落地可加速认证进度。

公司计划建设一期 20 万吨电池铝箔项目，项目内容包括新疆石河子 30 万吨铝箔坯料产线及江苏江阴 20 万吨精轧、涂碳及分切生产线；随着公司新项目落地及技改完成，到 23 年底预计公司电池铝箔产能将达到 22 万吨。

公司作为电池铝箔领域新进入者，在一体化、团队、设备等方面构筑独特竞争优势。

一体化优势：公司上游产业链完善，原料供应具备成本优势和品质保障。

1）成本：除电解铝原料全部自给以外，公司成本优势源于①铝液直接用于铸轧，省去铸锭与重熔环节成本。②公司坯料生产过程中铸轧-冷轧环节享受到新疆低廉的电力及天然气资源，能耗成本更低。

2）品质：高端铝箔对杂质含量要求较高，品质不稳定会导致管控难度加大，从而影响成品率。市场上购买的铝箔很难保证其中金属含量稳定，公司在新疆石河子当地用铝液直接做前端冷轧，可保证后端精轧环节具有稳定良好的品质。

团队优势：公司引入的团队在电池铝箔的生产、技术、设备及市场方面具备丰富经验。

设备优势：公司采用进口 国产设备定制一体化的解决方案，可快速释放产能。据公司公告，目前设备合同均已签订，公司已支付设备预付款，预计技改设备在年底左右完成安装，新建产能设备在 23Q1 开始逐步安装，扩产速度明显快于同行。

5.1 盈利预测

电解铝

量：公司当前具备 120 万吨电解铝产能，近年来铝锭产量稳定在 113- 116 万吨，预测 22-24 年自产铝锭量为 116 万吨。

利：考虑到公司较竞争对手较为显著的成本优势，公司吨铝利润预计将持续维持在较高水平。当前电解铝盈利处于历史底部，预计随着供需恢复紧平衡以及公司一体化程度的提升，盈利能力将有所增加。预 计 22-24 年吨铝毛利润分别为 4500/4700/4700 元。

高纯铝

量：22 年中公司已形成 6 万吨产能，此外公司新增 4 万吨新产能在今明两年陆续投产。由于公司高纯铝生产工艺具备的显著成本优势，预计公司高纯铝可实现 100%产能利用率，考虑到产能爬坡，预测 22-24 年公司高纯铝出货量分别为 4/7/9 万吨。

利：高纯铝定价采用铝锭价格 加工费模式，近年来加工费及加工成本均相对稳定，21 年吨利润下滑主要系内外铝价差倒挂所致。22 年铝内外价差恢复后，公司吨铝利润有所提升。预计 22-24 年加工环节吨毛利（以报表披露的高纯铝吨毛利-自产铝锭外销吨毛利）为 6000 元。

电池铝箔

量：当前公司正进行 2 万吨电池铝箔技改，预计年底技改完成后将形成 2 万吨产能。新增 20 万吨产能将自 23 年下半年陆续释放，预计 23 年底公司电池铝箔产能达到 22 万吨。考虑到产能爬坡及认证节奏，预计 23-24 年电池铝箔出货量分别为 5/15 万吨。

利：因公司电池铝箔产能尚未投产，参考同行鼎胜新材电池铝箔吨销售利润 6000-7000 元基础上，考虑到公司电解铝液直供以及新疆当地能耗成本较低带来的成本优势，预计 23-24 年公司电池铝箔加工环节单吨盈利为 6500/6000 元。

费用率：公司历年来费用率较低且相对稳定，预计 22-24 年各项费用率整体持平，管理/销售/研发费用率维持在 0.9%/0.1%/0.5%。

预测 22-24 年归母净利 34.8/44.3/49.9 亿元，同比-9.2%/ 27.4%/ 12.4%；实现 EPS 分别为 0.75/0.95/1.07 元，对应 PE 分别为 9/7/6 倍。给予 23 年业绩 11 倍估值，目标价 10.48 元。

5.2 估值

公司业务涵盖电解铝、高纯铝及电池铝箔，参考电解铝及铝加工可比公司进行估值。以 22 年 10 月 25 日收盘价对应公司 23 年 PE 7 倍，低于可比公司平均水平。给予 23 年归母净利润 11 倍估值，对应市值 487 亿元，目标价 10.48 元。

项目进度不及预期。公司盈利增长部分取决于电池铝箔项目及高纯铝项目扩产计划如期推进，若项目进度不及预期，将对公司业绩产生负面影响。

铝价波动风险。公司电解铝销售收入及利润主要受铝价影响，若铝价大幅下降，将对公司盈利产生负面影响。

需求不及预期风险。公司高纯铝及电池铝箔产品未来产能有较大幅度扩张，若下游需求无法消化新增产能，将对公司业绩产生负面影响。

股东减持。公司股东聚信锦濛于 22 年 7 月 13 日至 7 月 19 日通过大宗交易减持股份 9303.7 万股，占公司总股本 2%；此外该股东计划在 2022 年 8 月 12 日至 2023 年 2 月 12 日期间以集中竞价方式减持公司股份不超过 4652 万股，占公司总股本比例 1%。

限售股解禁。2022 年 7 月 7 日公司解禁 10.89 亿股限售股，占解禁后流通股比例 47.15%，占总股本比例 23.42%。

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