（报告出品方：民生证券）

1.1 发展历程：筚路蓝缕，卓尔不群

脱胎于 ATL，十年深耕独树一帜。公司是全球动力电池领域龙头企业，致力于 为全球新能源应用提供一流解决方案和服务。创始团队于 1999 年创办 ATL，后打 造为消费锂电池领域全球龙头企业。公司原为 ATL 动力电池部门，2011 年，团队 进行二次创业，创立 CATL。2012 年，与德国宝马集团进行战略合作，成为其动 力电池核心供应商。2015 年，收购邦普，布局回收领域。2018 年，于深交所成 功上市。截至目前，据 SNE 数据，公司连续 5 年蝉联全球动力电池装机量一位。

1.2 股权结构：稳住核心，提振骨干，海纳全产

深度绑定核心创始人。截至 2022 年 Q1，公司实际控制人为曾毓群和李平， 两人为一致行动人，合计持股 29.23%；控股股东为瑞庭投资，持股比例达 24.43%； 曾毓群董事长、李平副董事长、黄世霖副董事长三位核心创始人分别持有 24.43%、 4.80%、11.15%公司股权，合计达 40.38%，股权相对集中，实现深度绑定。 股权激励计划，提振骨干员工。公司于 2021 年实施股票期权与限制性股票激 励计划，可进一步完善公司法人治理结构，建立并完备长效激励约束机制，可有效 提升核心团队凝聚力以及充分调动骨干员工的工作积极性与创造性。

授予对象价格：由公司 2021 年股权激励计划可知，首次授予激励对象共计 4483 人，包括在公司（含子公司）任职的中层管理人员及核心骨干员工。首次授 予数量：股票期权 189.8 万份，限制性股票 185.0 万股；股票期权行权价格和限 制性股票授予价格分别为 612.08 元/份和 306.04 元/股。 授予达成条件：21 年股权激励计划分别对公司和激励对象个人设定了相应的 考核要求，其中公司业绩考核要求为：股票期权激励计划//限制性股票激励计划都分别需要在对应的行权期/归属期，达到 21 年营收≥1,050 亿元；21-22 年累计营 收≥2,400 亿元；21-23 年累计营收≥4100 亿元；21-24 年累计营收≥6200 亿元。

控股子公司分工明确，实现全产业链覆盖。公司已在德、法、美、日、加等地 区设立全资子公司进行全球化战略布局，并通过收购或参股等方式全方位布局产 业链。实现从上游矿产资源、上游原料商到下游整车企业；从动力电池领域到储能、 回收等领域的全产业链覆盖。动力电池领域已涵盖有 17 家公司，大多数持股比例 超 50%；储能领域已持股 4 家公司，股权比例均超 40%；上游布局层面，上游矿 产资源：直接持股的有 4 家公司，并且通过全资子公司香港时代持有加拿大时代 100%股权进行上游锂、镍等资源布局；上游原料与回收业务：已直接持股 6 家公 司，其中公司电池回收业务主要依托于其持股比例为 52.9%的子公司广东邦普。

1.3 核心团队：创新精神，薪火相传，继往开来

1.3.1 管理层背景多元，技术发展与战略管理并驾齐驱

技术研发方面：大量高管与研发人员均源于前身 ATL 动力电池部门，并掌握 锂电池先进研发技术。其中董事长曾毓群先生曾获中科院物理研究所博士学位；副 董事长黄世霖曾任宁德新能源研发总监；副总经理吴凯曾任东莞新科磁电厂研发 经理,东莞新能源科技有限公司研发总监。其余高管也曾涉猎新能源与电池行业。 管理层深厚的行业知识与扎实的技术经验，对推动公司核心技术发展加成较大。

战略格局方面：除相关新能源与电池行业背景优质人才外，高管团队中不乏高 素质优秀管理与战略咨询人才。其中董事潘健曾任科尔尼咨询顾问；贝恩咨询顾问； 总经理周佳先生曾任贝恩咨询战略咨询顾问；副总经理蒋理与郑舒先生曾分别就 职于证券公司投资银行部管理层与新能源公司财务总监职位。团队中核心技术与 管理发展相关人才优势互补，相辅相成。以技术为核心、以战略管理为驱动力，整 个管理团队技术扎实、底蕴丰厚，共同发挥所长助力企业不断发展壮大。

1.3.2 创始人曾毓群-全球锂电领域的执牛耳者

年轻有为，头角峥嵘。1989 年本科毕业于上海交通大学，辞去被分配的国企 工作，后续进入外资企业新科实业有限公司 SAE 进行工作，从技术员一路坚持十 余年之久，31 岁便成为 SAE 内最年轻且大陆唯一的工程总监。并且，曾毓群先生 目前是中科院物理研究所毕业的博士，亲自参与和主持专利发明十二项之多。 高瞻远瞩，棋高一着。1999 年，曾毓群与陈棠华以及新科实业 CEO 梁少康 认为移动电子通讯设备将成为未来市场主流领域，轻便安全的聚合物锂电池成长空间可期。后经过考察，决定共同创业，并选择在香港成立 ATL 公司，第一个工 厂设立在东莞，即东莞新能源电子科技有限公司。 解决电池难题，实现产品量产。创立伊始，公司资金运转困难，行业竞争异常 激烈。

曾毓群率领团队，着手进行技术突破。团队花费大量初始创业资金率先引进 美国贝尔实验室的聚合物锂电池专利技术，后续依靠自身技术团队支撑，积极开发 研创，通过调整电解液配方，成功解决当时传统锂电池膨胀鼓包难题。与此同时， 这令 ATL 成为当时鲜有成功将该项技术进行产品量产的公司。 凭借过硬技术实力，切入苹果供应链。2003 年，苹果公司为提升新一代 iPod 产品续航能力，希望 ATL 能供应一款既可满足特殊形态存在安置在产品中，又可 具备高容量、续航能力以及安全性能强等优势的定制化高性能电池。公司凭借聚合 物电池技术实力，为苹果 iPod 产品成功研发出聚合物异形锂电池，并完成了 1800 多万个供应电池订单，成功切入苹果供应链。

ATL 伴随苹果产业链的崛起，成长为 当时国内最大的锂电池生产企业，并逐渐发展为全球最大的聚合物电池供应商。 二次创业，孕育全球锂电领域龙头。2011 年，正迎国内新能源车补贴政策红 利风口，国内动力电池需求快速扩充。曾毓群先生以股权转让的方式，将 2008 年 成立的 ATL 动力电池事业部抽离，成立 CATL 宁德时代。从 2011 年成立到 2017 年全球动力电池装机量首次位居 TOP1，仅使用了 6 年时间，从 2018 年初涉资本 市场到市值破万亿，也仅用了不到 3 年时间。

1.4 产品布局：一流解决方案，助力绿色发展

公司主要产品包括有动力电池系统、储能系统和锂电池材料。其中动力电池系 统包括电芯、模组及电池包，产品主以方形电池为主；储能系统包括电芯、模组、 电箱以及电池柜，主以磷酸铁锂作为正极材料，以方形电池为主；锂电池材料通过 子公司邦普开展业务，将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、 合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用。

2.1 需求：风起潮涌，隆隆日上

2.1.1 全球主流大展宏图，动力电池与时俱进

动力电池装机量预测：我们预计到 2025 年，渗透率方面，根据 GGII，我们 假设国内新能车渗透率将达 36%，全球渗透率将达 25%；销量方面，根据新能车 渗透率进行预测，中国新能车销量将高达 1074 万辆，全球新能车销量 2356 万辆； 装机量方面，国内动力电池装机量达 655GWh，全球动力电池装机量高达 1400GWh。

2.1.2 储能赛道掘地而起，TWh 时代指日可待

未来能源新基建重要组成，蓝海领域未来可期。随着《“十四五”新型储能发 展实施方案》落地，储能高歌猛进，势不可挡。据 GGII 数据，21 年国内储能电池出货量达 48GWh，同比增长 2.6 倍，其中电力储能电池出货量为 29GWh，较 20 年 6.6.GWh 增长 4.39 倍。我们预测，2025 年全球储能市场装机量将达 416GWh， 五年 CAGR 为 73%；国内储能市场装机量将达 213.6GWh，五年 CAGR 为 67%。

2.1.3 需求跃增，二轮车锂电化势不可挡

需求呼之欲出，未来空间可期。销量方面，据 GGII 预测，2025 年锂电自行 车销量预计高达 2215 万辆；出货量方面，20 年锂电自行车用锂电池市场出货量 9.7GWh，同比增长 78%，据 GGII 预测，到 2025 年国内自行车用锂电池出货 量将达到 35GWh，20-25 年五年 CAGR 将达 29.26%。

3.2 品控为盾铸就核心品牌价值

公司的产品方针为“以完美的品质超越客户期望是全员不懈的追求”，通过质 量保证和质量预防，实现全面质量管理，宁德时代的每一颗电池在交付客户之前都 会经过完整且严格的测试流程。 体系管理端：公司通过导入并实施 ISO9001: 2015 和 IATF16949: 2016 质 量管理体系的标准、规范，在组织内建立了一个完整、有效的质量管理体系。

测试流程端：公司具备综合产品检验能力。物料进料阶段，IQC(来料品质检验) 对物料进行品质检验，保证生产使用的物料满足要求；制造过程阶段，公司 PQC(制 程质量控制)对制程进行巡检，确保过程作业满足要求；产品出货阶段， QC(品质 检验)进行最后一轮检验， 确保成品满足出货要求。

产品开发端：充分识别客户需求，严格遵守产品开发流程，同时，需完成样品 对标及客户特殊要求进行充分验证后方可发布。 生产运营端：公司严格实施企业岗位操作规范与质量考核制度，并通过每年的 内部审核、外部审核、管理评审对质量管理体系持续改进，保证公司质量管理体系 运行的充分性和有效性。要求供应商签署”不使用禁用物质保证书”，识别并控制 公司产品制程中的环境风险，确保公司向客户交付的成品符合欧盟 ELV、REACH 法规以及客户要求。宁德时代电池产品交付到客户之前要经历过 3600 个质量控制 点。

3.3 雄厚工程落地能力实现技术价值最大化

3.3.1 “低单位投资额 短单位建设时长“彰显强大工程能力

单位投资额：公司动力与储能电池项目的平均单位投资额为 32631 万元/Gwh， 而可比公司 B 与 C 的锂离子电池扩产项目的单位投资额分别为 37985 万元/Gwh 和 35624/Gwh，公司单位投资额明显低于行业可比公司。单位建设周期：公司动力与储能电池项目的单 GWh 建设周期 0.9 月/GWh， 可比公司 B 和 C 的单 GWh 建设周期分别为 4.5 和 2.6 月/GWh，公司扩产项目的 单位建设周期仅为可比公司的 1/3 至 1/5，建设速度明显领先同行业。公司扩产项目的单位投资额与单位建设周期均大幅领先市场，证明了公司强 大的工程落地能力与扩产效率。

3.3.2 极限制造

极限制造的概念：1.将电芯单体安全失效率从 ppm(百万分之一)级别，降到 ppb(十亿分之一)级别；2.要保障电池产品全生命周期的可靠性；3.要大幅提高生 产效率，打造“TWh”级别的超大规模高质量交付能力。 智能产线是公司实现极限制造的主要手段。目前锂电池制造的难题主要有：1. 产品的高质量与高一致性要求；2.自动化设备之间的交互、兼容与协同；3.大量数 据的快速处理；4.客户需求的快速反馈。为解决工艺难题，公司选择了将产线与 AI 智能、大数据、云计算等深度融合。 AI 技术为智能工厂安上大脑。

2020 年公司与安脉盛合作成立安脉时代，为新 能源电池产线提供智能化解决方案，具体操作为，产线的每一台机器都将安装传感 器，实时监测机器运行情况，通过抓取系统大数据、运用云分析等方式，得到机器 的健康状况和衰退程度，并对之后持续对机器进行健康预测，提前准备需要更换的 零件和维修工具。 产品亮点在于：1.可全面掌控整条生产线的设备健康状况；2.对比模型的有效 性，多模型对比，寻找最佳模型，为生产提供有力决策；3.根据设别各工位差异性， 进行个性化定制模版；4.可视化生产数据报表。

3.4 产业链纵向全面布局，供应商共同生长

垂直布局全产业链，战略合作与双向研发打造供应链“共生”生态环境。“量 价 品质”三位一体的供应链是通往”TWh 舞台”的道路前提，为实现这条道路， 公司搭建了以“核心环节参股”、“二供策略“、“供应商严控”为框架的供应商 管理体系。 3.4.1 核心环节参股保量保价 公司从上游镍、钴、锂等矿石资源，到中游正极、负极、隔膜、电解液的四大 正极材料，到下游应用端的主机与设备厂实现全面布局，保证了供应链的稳定，增 强公司的产业地位。

上游原材料：镍、钴资源：21 年 4 月，公司与洛阳钼业达成战略合作，获得后者子公司 KMF25%的股权；19 年 1 月，公司通过子公司邦普与格林美、印尼青 山园区开发公司 IMIP 阪和兴业株式会社在印尼合资设立青美邦项目，建设年产能 为镍金属 5 万吨/年、钴金属 4000 吨/年项目；锂资源：19 年 9 月，公司认购 Pilbara 新发行的 1.83 亿股普通股，占总股本的 8.5%；19 年 11 月，公司与天宜 锂业签署合作协议，未来五年优先满足宁德时代的碳酸锂和氢氧化锂需求，并持有 15%的股权。

中游原材料：磷酸铁锂：19 年，德方纳米与公司成立合资公司曲靖麟铁，公 司持股 40%；20 年，公司参与湖南裕能增资，目前持有湖南裕能 10.54%的股权； 22 年，宁德时代拟对江西升华增资，增资完成后，宁德时代将持有江西升华 20% 的股权。

三元材料：公司子公司广东邦普为三元材料的主要供应商。负极材料：公 司全资子公司屏南时代目前具备硅碳负极 430 吨，并负责三元材料与硅碳负极的 前沿技术研究。电解液：公司子公司龙岩思康负责新型高性能锂盐的研发，并具备 含氟锂电添加剂的产能。

4.1 公司储能业务贡献不断提高

储能收入保持高增速，毛利维持高水平。2017 年至 2021 年，公司储能系统 收入由 1645 万元增长至 136.24 亿元，占总营收比例大幅上升，近四年始终维持 200%以上增速。同时，相比动力电池业务，储能业务毛利率更高，21 年储能毛利 率约 28.52%，相较动力电池业务，毛利率高约 6.52pct，有效提升了公司综合毛 利率。公司储能系统出货量持续跃增，21 年总出货量达 16.7GWh，预计 25 年出 货量超 200GWh。储能下游需求景气度明确，随公司加深产业链布局，产能节奏 落地，储能业务有望为公司创造第二成长曲线。

4.2 技术构筑核心竞争力，三大维度覆盖全产业链 4.2.1 “长寿命 高安全”，打造核心竞争力 相比动力电池，储能电池追求更高的循环次数以延长其服役寿命，并对安全性 有着同样高的要求，公司围绕“循环性”和“安全性”对储能技术不断升级。 高安全：材料体系，公司使用磷酸铁锂体系，因为 LFP 橄榄石结构更稳定， 热失控高度可达 800℃；封装体系，公司使用硬壳方形搭配防爆阀定向泄压，并使 用铝壳焊接封装，气密性好且无变形、漏液风险，可靠寿命高于 20 年；工艺体系， 选用卷绕工艺，防止极片产生毛刺、脱碳和金属颗粒，保证高循环稳定性；热管理 体系，公司推出风冷和液冷两套解决方案对储能系统进行热管理，不同解决方案对 应不同场景。

4.2.2 “发电侧 电网侧 用电侧“，储能领域全面覆盖

公司储能系统为发电侧提供存储及输出管理，凭借电芯良好的一致性与电池 管理系统（BMS）强大的计算能力，帮助发电侧恢复电网的稳定，优化发电的出力 曲线，减少弃风弃光，提供系统惯量及调频调峰等功能。 公司储能系统保驾护航国内最大发电侧电化学储能项目。2018 年 12 月，国 内 最 大 的 发 电 侧 电 化 学 储 能 项 目 ， 鲁 能 国 家 级 储 能 电 站 示 范 工 程 50MW/100MWh 的磷酸铁锂电池储能项目顺利并网发电。该项目总装机量 70 万 千瓦，建成后年发电量约12.625亿千瓦时，是国内最大的发电侧电化学储能项目。 公司为项目提供了技术支持和设备供应，为电网运行提供调峰、调频、备用、黑启 动、需求响应支撑等多种服务，提升电力系统灵活性、经济性和安全性。（报告来源：未来智库）

电网侧储能： 公司储能系统为输配电侧提供智慧的负荷管理，根据电网负荷情况及时调峰 调频，可实现增容扩容、备用电源等功能，在输配电侧接纳更多的可再生能源，保 障电网安全、稳定、高效、低成本运行。 公司攻克技术难关，实现电池性能突破。2021 年 5 月，晋江 100MWh 级储 能电站进入运行阶段，公司主要负责整个储能系统的系统集成，由公司牵头的 “100MWh 级新型锂电池规模储能技术开发及应用”项目突破技术瓶颈，制造出 12000 次超长循环寿命的储能电池，将锂离子储能电池性能提升到新的高度。 用电侧储能： 公司储能系统为用户提供峰谷套利模式和稳定的电源质量管理，目前已应用 于大型工商业与住宅领域，并扩展至通信基站备电、UPS 备电、岛屿微网、光储 充检智能充电站等新兴应用，帮助无电网地区实现进行用电覆盖、降低社会用电成 本、提高用电侧用电保障。

公司持续布局储能产业链。公司已与星云股份、科士达、百城新能源、易事特 分别成立合资公司，合作研发电池管理系统、储能变流器；与永福股份合资成立时 代永福，布局储能系统；与国网综能开展一系列密切合作，参与数个大规模电网侧 储能项目；与 ATL、中华煤气合作，开拓家用储能与公式商业储能市场。

5.1 动力回收电池迎来千亿蓝海市场

首批动力电池面临退休，2021 电池回收行业迎来高峰。2015 年是我国新能 源汽车产销量暴发的元年，当动力电池的能量衰减到 70%-80%的时候，基本达到 退役状态，而目前动力电池的使用寿命通常在 4-6 年。因此，2014 年生产的动力 电池在 2018 年开始批量进入退役期，真正的高峰则是 2021 年开始。 基于以下假设，对未来动力电池的回收市场空间设计了测算模型：

（1）三元电池寿命周期为 5 年，磷酸铁锂为 4 年有效寿命加 2 年梯次利用。 即 2015 年生产的三元电池将在 2020 年退役，2015 年生产的磷酸铁锂电池则在 2021 年退役； （2）假设电池按 5:3:2 梯次回收，即 2016 年生产的动力电池，21 年回收 50%，22 年回收 30%，23 年回收 20%。 （3）电池生产企业每年电池报废量以当年电池装机量的 5%测算； （4）回收量为电池退役量与每年报废电池量之和，并依据《新能源汽车废旧 动力蓄电池综合利用行业规范条件》，假设镍、钴、锰的综合回收率为 98%，锂 的回收率为 85%。 （5）回收金属的有效产出率为 95% 根据各类型三元正极以及磷酸铁锂正极测算金属回收量：我们预计 2027 年 可回收镍 39.31 万吨，钴 9.54 万吨，锰 11.57 万吨，锂 27.1 万吨，其中三元正 极中回收 6.28 万吨，磷酸铁锂正极中回收 20.82 万吨。

5.2 打造电池全产业链循环体系

借力广东邦普，布局电池回收。广东邦普是目前国内最大的废旧锂电池回收处 理及高端电池材料生产的国家级高新科技企业。公司通过 2012 年与 2015 年收购 广东邦普 52.88%股份的方式，切入电池回收领域。公司依托广东邦普打造了上下 游优势互补的电池全产业链循环体系，开发可持续发展的电池价值链。2021 年 10 月 12 日，宁德时代审议通过广东邦普及其控股子公司拟投资不超过 320 亿元建 设邦普一体化电池材料产业园项目，主要建设具备废旧电池材料回收、磷酸铁锂、 三元前驱体、钴酸锂及石墨等集约化、规模化的生产基地，公司在锂电回收产业的 战略布局初显规模。

5.3 一核两翼，创造新能源生态闭环

邦普“一核两翼”产业布局，携手宁德时代打造“电池生产-使用-梯次利用回收与资源再生“的生态闭环，助力宁德时代打造供应链成本优势。 一核：邦普以回收业务为企业核心业务，通过建立系统的回收体系和先进的回 收处理技术，提取出电池载体中可再利用的金属、非金属等材料，并应用于原生制 造领域。 两翼：邦普以资源业务作为战略业务，与格林美、青山钢铁、印尼 IMIP 等合 资建设红土镍矿，资源化回收废镍、废钴等资源，布局镍、钴、锂等矿产资源；以 材料业务为关键业务，生产用于电池正极材料制造的三元前驱体。

5.4 产研学合作，技术创新推动规模优势

产学研结合，研发实力强劲。注重校企合作及学术交流，与清华大学、中科院 过程工程研究所等知名高校及研究院建立战略合作关系，承担国家科技部“十一五” 十二五“科技支撑计划重大项目。公司拥有广东省博士工作站、广东省系能源车用 动力电池循环利用研究院士工作站等多个技术研究中心及工作站，引进中国工院院士为首席科学家。截止 2021 年 12 月，邦普参与制修废旧电池回收、电池材 料等相关标准 204 项，申请专利 930 件，发表论文 172 篇，其中 110 篇被国内 外 SCI、EI 及核心期刊收录。

公司主要技术路线为湿法回收。湿法路是目前产业化的主流工艺，具有产品纯 度高、重金属物质回收率高等优点。邦普的主要技术路线为： 1.在加压通入硫化氢气体的情况下，对废旧锂电池粉选择性浸出，并进行固液 分离，使 Mn2 、Li 、Al3 金属离子进入一段浸出液中，而镍、钴、铜、铁则以硫 化物的形式存在于一段浸出渣中； 2.对一段浸出液加入碱液，调节 pH 除铝和锰，得到含锂溶液； 3.向一段浸出渣加入酸液进行二段浸出，固液分离得到较为纯净的镍钴盐混合 溶液，可直接用于正极材料前驱体的合成使用。

5.5 回收产能加码扩张

广东邦普持续扩产，第三成长曲线茁壮成长。公司 2016 年至今积极开展三元 前驱体、废旧电池拆解循环利用、电池包梯次利用等多项产能扩张项目，平均单吨 投资额达 2.64 万元每吨。目前，作为核心产业的废旧电池回收量已达 2000 万只 /月，并具备月处理利用废镍、废钴量 500 吨，年产硫酸镍、氯化钴等环境友好镍 钴新材料 5000 吨的绿色循环生产能力。截止 2022 年 2 月，助力宁德时代达成锂 回收率超 90% 、电池回收三元关键金属回收率达 99.3%以上。（报告来源：未来智库）

根据公司年报，我们将公司的主要业务拆分为四部分：动力电池系统、储能系 统、锂电池材料和其他业务。 动力电池系统：公司 21 年出货量 116GWh，贡献营收 914.91 亿元，我们预 计，出货量方面，根据公司有效产能测算，我们预计公司 22 年出货量可达 255GWh， 24 年出货量可达 474GWh；单价方面，22 年原材料上涨明显，单价较 21 年略有 提升，单 Wh 售价 0.84 元，23-24 年原材料价格下降，单价分别为 0.67、0.66 元 /Wh。毛利率方面：议价机制落地，22 年下半年迎来盈利修复，预计全年毛利率 18.5%，23-24 年毛利率回归正常，分别为 23.0%、22.3%。

储能系统：公司 21 年出货量 16.7GWh，贡献营收 136.24 亿元，我们预计， 出货量方面，22-24 年储能需求持续高增，公司出货量分别为 52.0、93.6、 168.5GWh；单价方面：储能系统成本略高于动力系统，我们预计 22-24 年单价 分别为 0.82、0.78、0.74 元/Wh；毛利率方面：22-24 年毛利率逐步下降，分别 为 28.5%、27.0%、26.0%。 锂电池材料：公司 21 年出货量 28.38 万吨，贡献营收 154.57 亿元，我们预 计，公司锂电池材料平稳增长，22-24 年营收分别为 307.5、385.0、500.0 亿元。 合计我们预计公司 22-24 年实现营收 3021.37、3687.19、5121.75 亿元， 同比增速分别为 131.78%、22.04%和 38.91%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站