1.1、疫情对国内最大的影响已经过去，国内经济持续恢复

国内制造业经历了疫情后，开工逐步恢复，国内化工企业开工也超过往常 年的水平，国内企业在满足国内需求恢复的同时，由于稳定的供货能力， 国内也在承接海外由于开工不畅短缺的产品供应订单。

 而化工虽然短期受到疫情的影响，一、二季度营收及归母净利润同比增速 持续下降，但至三季度，化工行业的营收及利润增速已经开始小幅回升， 受到行业景气度恢复支撑，整体行业的盈利能力也有较为明显的提升。

 整体来看，疫情对于化工行业最大的边际影响已经过去，随着下游需求的 逐步恢复，化工行业的整体盈利情况逐步改善，行业格局经过疫情的冲击 也有望获得进一步优化。

2.3、货币及信用政策宽松空间有限，收益更多依靠业绩提升

 全行业整体估值上移，化工行业的估值位于中分位水平。今年受到疫情影 响，宽松的货币和财政政策下，市场流动性良好。公司由于上半年受到国 内外疫情冲击，生产经营，产品销售受到影响，业绩受到一定程度的冲击， 同时叠加市场流动性充足，行业整体估值有明显上移。其中化工行业的估 值较年初有明显的提升，行业整体估值位于历史中分位水平。

 若后期信用和货币政策不再继续宽松，整体市场的流动性将有一定的减弱， 而今年估值较前期已经有较为明显的提升，预期明年整体估值进一步大幅 提升的空间相对有限，收益率则更多的来自于公司业绩的持续提升，因而 建议关注确定性高，具有持续增长性的细分领域。

 行业的集中度有进一步提升，企业协同性有所改善。自 2018 年以来，化 学原料及制品行业整体盈利水平略有下行，营业收入同比下降，行业内亏 损企业数量不断提升，叠加环保、安监审核严格，行业内小规模企业不断 退出行业，行业内企业数量大幅下降。至今年行业历经了连续两年盈利能 力和增速下行阶段，多数小规模企业难以支撑，逐步退出行业竞争，行业 内价格竞争格局略有好转；同时由于疫情爆发，终端需求或多或少受到一 定程度的冲击，行业整体盈利空间有限，多数行业都有不同程度的减产， 以控量方式维持基础盈利空间，企业之间的协同性有一定程度的提升。

 龙头企业经历多轮周期，在发展淘汰中不断强化自身的竞争壁垒。我国化 工行业经历了从无至有，行业历经了粗放式发展时期和供给侧改革的产能 出清阶段，在众多细分领域，行业多次经历了投资扩产——供给过剩——产能出清的多个周期，而现阶段的龙头企业经历了多轮淘汰，不断发展壮 大，构建了产业链、成本、平台等多重发展优势，龙头企业可以不断优化 原有业务的竞争力，通过产业链延伸抵御风险或者进行技术优化降低成本， 形成基础的业绩支撑。

 疫情冲击下，龙头企业的竞争力获得进一步认可，更多聚焦公司长期成长。 经历过历史多轮经济周期的历练，龙头企业的抗风险能力大大增强，在规 模，成本，产业链基础，产品调节，行业影响等多个方面具有领先优势， 国内龙头企业在疫情发生过程中，普遍保持了稳定的生产经营活动：在下 游需求受到冲击后，仍能保证相对良好的公司业绩；在疫情获得逐步控制 后，能够快速的实现业绩修复。

 龙头企业具有技术和资金实力，已在原有业务领域构建了良好的竞争优势， 具有更好基础向高附加值领域延伸发展。经过过去的几十年‚大手笔‛的 产线布局和产能扩充，我国已经在上游原料、中游加工品、下游产品等方 面具有了良好的产业链布局，在各个环节都获得了有效地突破，实现了从 无至有，由少至多的持续发展。而正是受益于这样完整的产业链布局，我 国化工行业具备了向优质化方向升级发展的基础。而多年来我国化工行业 持续进行大规模的技术研发和资本投入，正逐步由‚规模化‛向‚精细化‛ ‚高端化‛方向延伸，实现产业的结构升级。而相比之下，龙头企业经过 历史的积累，在原有布局业务领域具有良好的产业基础和发展优势，未来也更有基础和实力进行高附加值的产品延伸，延伸产业链布局，依托产品 形成技术附加值输出。

 小规模落后企业发展多方受阻，龙头企业仍将持续扩展，进入‚强者恒强‛ 的正向循环。经历了我国前期的粗放式发展，国内多数细分领域存在众多 小规模企业，环保监管不到位，节省环保成本构建企业盈利空间，而伴随 环保安监逐步趋严，小规模企业想要生存就需要较大规模环保处理设备投 入，进行安全监督改造；想要发展，就需要搬迁至化工园区，通过合理规 划投建优质项目，因而缺少资金实力的小企业未来发展多方受阻。

 相反，伴随环保要求逐步趋严，行业逐步进行产能出清，规范化的行业竞 争将有望进一步提升龙头企业的盈利空间，借助多方资源整合，龙头企业 将持续扩充产能，通过资本和研发支出进行产业升级，进一步强化企业的 竞争优势，形成‚强者恒强‛的正向循环。

 对标世界一流管理体系，结合数字化转型，数化业务链，优化产业链，提 升大局观。国有企业相比于一般企业，规模大，人员多，涉及的领域产业 较为复杂，在综合管理过程中，层级多而繁杂，发展活力一定程度上被压 制。通过数字化转型，借助网络平台建设，提高信息传输及时性，提升产 业链资源配置效率，在捋顺业务管理链条的基础，优化产业链配置，进一 步提升企业的运营效率，扩展发展空间。以化工企业为例，借助数字化平 台的构建，实时监控生产环节高效进行，及时反馈市场最新变化，综合搭 配企业的订单，采购，生产，销售等多个环节，有效监管成本节约，提高 运营生产效率。而对标世界一流管理，将传统的企业管理综合落实到企业 长久发展的更多维度，助力国有企业长久持续发展。

4.1、供应链安全引起重视，上游材料供应商获得产业发展机遇

4.1.1、胶黏剂——千亿市场空间，高端领域国产替代

 伴随全球经济趋缓以及贸易摩擦的抬头，我国胶粘剂行业迎来极佳的发展 机遇。我们认为，随着行业集中度的提升以及下游与材料企业研发合作的 加强，胶粘剂龙头企业将迎来切入中高端领域的契机，调整产品结构、提 升盈利能力将是龙头企业做大做强的必经之路。

 胶黏剂被广泛应用于包装、建筑材料、汽车与交通运输、电子电器、新能 源等领域。全球胶黏剂市场规模达到千亿级别，中国在全球胶黏剂行业中 具有举足轻重的低位，市场规模约占三分之一。胶黏剂高端市场目前被国 外化工巨头占据，我国新兴产业正在经历着高速发展，一方面给胶黏剂行 业带来井喷式需求，另一方面也对胶黏剂产品提出了更高的要求。高附加 值、高技术含量胶黏剂的研发已迫在眉睫，这将驱动我国胶黏剂企业的研 发创新和产品升级。

 行业集中度不断提升，资源向龙头企业倾斜。我国胶黏剂低端市场的生产 企业为中小型企业，整体产能过剩、利润率低；少数拥有自主知识产权的 国内企业，具有一定的技术积累，可以生产较高技术含量和较高利润率的 产品，逐步占据了中高端市场；而高端市场主要是国际化工巨头占据，他 们拥有强大的研发能力和品牌优势，通过在国内建立合资企业或生产基地， 占据着高端市场。预计未来，随着环保风暴及安全检查的要求，大量的不 在化工园区，不能达到安全标准的胶黏剂企业会持续退出市场。在安全、 环保的政策推动下，我国胶粘剂行业将会逐步向集中格局转变，小而多的 中小型企业将很难在利润率低的低档产品市场中生存，规模化将是未来发 展的趋势。

 我们建议重点关注国内胶黏剂龙头企业回天新材：1.胶黏剂市场空间超 1000 亿，胶黏剂市场重心往中国转移；2.公司整体通过华为认证，消费电 子领域逐步放量；3.目前主业光伏胶黏剂及太阳能背板业务受益于下游行 业增长。我们预测公司 2020-2021 年 EPS 分别为 0.56 元和 0.7 元，当前 市值所对应 PE 分别为 25.5 和 20.3。

4.1.2、 LCP——5G 高频场景持续渗透，市场空间不断提升

 随着对 5G 材料的研究热度不断升温，LCP 材料在 5G 天线中的渗透率不 断提升。5G 时代对于天线材料的要求极高，一方面需要满足毫米波对于天 线材料的特殊要求，同时还需要极大程度上缩减天线所占空间。与传统 PI 材料相比，LCP 材料的使用能够降低高频信号在天线传输中的损耗，并且 可以减少天线占用空间。预计 LCP 材料在 5G 天线中的渗透率不断提升。

 液晶高分子（LCP）是指在一定条件下能以液晶相存在的高分子，其特点 为分子具有较高的分子量又具有取向有序。LCP 材料性能优异，低介电损 耗的优质特性带动 LCP 在 5G 高频信号传输的应用场景中加速应用；良好的挠性材料方便组合设计，满足电子产品小型化的趋势要求；良好的机械 性能将有望拓展 LCP 在工程领域的应用空间。LCP 主要以 LCP 树脂材料 作为主要的下游应用产品，由于应用领域和要求不同，目前 LCP 树脂主要 分为注塑加工产品、薄膜加工产品和纤维产品。

 5G 时代对天线材料的高要求加速 LCP 的推广。5G 天线一方面需要满足毫 米波对于天线材料的特殊要求，同时还需要极大程度上缩减天线所占空间。 传统 PI 基材的介电常数和损耗因子较大、吸潮性较大、可靠性较差，因此 导致了高频传输损耗严重、结构特性较差，已经无法适应当前的高频高速 趋势，LCP 材料介电常数和介电损耗极低，降低高频信号在天线传输中的 损耗，此外，LCP 作为挠性材料，能够有效地将射频前端的同轴连接器进 行整合，减少天线占用空间。2019 年我国进入 5G 手机元年，随着 5G 手 机技术的不断成熟，5G 手机的出货速度有望进入高速增长期，LCP 天线 需求有望进入爆发阶段，带动前端薄膜级 LCP 树脂需求持续增长。

 我们建议重点关注最早进入 LCP 研发领域的普利特：1、公司 2007 年布 局 LCP 材料研发，具备 LCP 产能 2500 吨，已建立了从树脂聚合到复合改 性的一系列完整的研发与批量化生产体系；2、公司传统主业车用改性塑料 业绩拐点显现。我们预测公司 2020-2021 年 EPS 分别为 0.58 元和 0.59 元， 当前市值所对应 PE 分别为 25.9 和 25.4。

4.1.3、碳纤维——自主可控叠加进口替代，产业化进程不断加速

 技术革新推动成本下降，产业化进程不断加速。随着碳纤维技术的进步发 展，一方面，现有产品的成本将逐步降低，下游需求领域有望提高对碳纤 维及其复合材料的使用率，另一方面，碳纤维及其复合材料的性能进一步 提高，也将被广泛应用于更多的新兴产业领域，新材料行业将趁着新兴产 业的发展东风起飞。我国政策大力扶持相关产业，对于碳纤维行业的扶持 将加速企业的一体化和规模化发展，推动整个行业的整合。

 国内下游应用结构有望持续优化。碳纤维下游主要应用于风电叶片、航天 航空和汽车领域，风电叶片逐步从内陆转向海上，大功率风电机组开始推 广使用，推动叶片轻量化发展；商用客机订单巨大，军用飞机更新迭代， 无人机井喷普及；新能源汽车的发展都促进了碳纤维复合材料的需求，随 着技术工艺的发展，产品成本的降低将推动更大规模应用。

 全球 OLED 产业进入高速扩张期，国内加速布局。

OLED 显示面板的产能有限且集中、供应链相对封闭，OLED 面板几乎被 三星和 LG 垄断。我国正在加速布局 OLED 产线，目前主要有和辉、京东 方、天马、维信诺、信利、华星光电等厂商。2019 年 OLED 成品材料占 OLED 材料的 83%，目前我国主要提供 OLED 有机材料的中间体和单体粗 品，在 OLED 有机发光材料成品领域进口依赖严重。目前我国 OLED 中间 体企业已经率先切入全球产业链，将显著受益于 OLED 面板市场的爆发， 进口替代空间较大。

4.2、政策推动行业空间大幅提升，关注成长空间大的细分领域

4.2.1、尾气催化——国六标准带动需求大幅提升，产业链逐步开启国产供应

叠加政策法规驱动，尾气催化产品要求持续升级。近年来，我国在环境治理方 面的力度不断加深，汽车尾气严重影响城市空气质量，成为我国环境治理 的重要方向。进入 21 世纪，从国一到国五，我国不断提升对汽车尾气排放 标准的要求，2016 年、2018 年我国相继制定了轻型汽油车、重型柴油车 的国六执行标准，大幅提升了尾气排放污染物处理要求，成为全球最为严 格的尾气排放标准。尾气催化产品在原有的发展方向上叠加了政策及法规 的驱动力，产品技术要求和使用量都将有明显提升，尾气催化行业将有望 迎来快速发展的风口。

生物柴油使用结构性升级，碳减排优势构建产品环保溢价，废旧油脂为原料的 生物柴油更具发展优势。根据欧盟出台的《可再生能源指令》，以废旧油脂 为原料生产的生物柴油享双倍计数原则，可以节约单位成品油中生物柴油 使用量，使得废旧油脂生产的生物柴油和其他油料制生物柴油之间形成了 天然的价格差距。同时 REDII 在提升生物柴油参混比例的同时，设定了第 一代生物柴油的掺混上限和第二代生物燃料的掺混下限，生物柴油添加比 例的结构性调整为废弃油脂为原料生产生物柴油产业链提供了良好发展机遇，产品需求有望进一步提升，从而带动国内相关产业的快速发展。由于 我国食用油尚不能自给，但废弃油脂产量约 1000 万吨以上，因而我国逐 步发展以废弃油脂为原料的生物柴油生产链条，伴随着地沟油整治行动以 及垃圾分类的推广，我国废弃油脂产业逐步向正规化发展。

技术进步及工艺优化促使国内生物柴油品质提升，产品规模化出口带动行业盈 利中枢提升。相比国内，欧美等生物柴油的标准更高，过去受到技术限制， 我国生物柴油主要以自用为主，产品出口较少，随着国内生物柴油技术水 平的突破，国内生物柴油企业开始出口海外，同时规模化的企业建立自身 的成本优势的同时借助规模化供给提升产品的溢价能力，从而形成获得更 高的产品盈利水平。

全球多数国家尤其是欧盟国家持续加大生物柴油的推广力度，添加比例持续提 升，带动生物柴油需求量不断提升，收益与碳减排双倍积分及生物柴油的 结构性升级，废弃油脂为原料生产的生物柴油具有竞争优势和更大的需求 市场，建议关注国内生物柴油领先企业卓越新能：公司多年以布局生物柴 油及相关延伸产品，通过技术突破和工艺优化，公司产品大量出口海外， 持续进行产能扩建，带动公司业绩持续提升。

4.3、产业链重构，行业集中度提升，相关农化标的将持续受益

4.3.1、农药行业格局分化，重点关注持续成长的龙头企业

 海外巨头并购整合接近尾声，原有供应商亦呈现逐步集中态势。受到创新 难度下降以及终端一体化服务要求提升的影响，2015 年之后，各大农化巨 头的发展压力逐步加大，相继开始酝酿整合，优势互补。从 2017 年开始， 国际农化巨头相继开启了整合之路，通过企业收购合并，各大巨头互补短 板，逐渐进行全品类农化服务的业务布局，目前全球农化巨头的整合逐步 接近尾声，原来的六大农化巨头整合成为四大集团：科迪华（陶氏杜邦农 化资产合并）、拜耳（收购孟都山）、巴斯夫（收购部分拜耳业务）、先正达 集团（整合中国化工和中化集团的资产——先正达、扬农化工、安道麦）， 市场集中度进一步提升。

 同样的，从毛利率和净利率来看，十家企业的毛利率和净利率在 2016 年 之后逐步增长，在 2018 达到顶峰，2019 年受价格因素的影响而逐步回落。 我们认为，未来农化企业的毛利率、净利率仍有下行的可能，但是下行空 间有限。

 我们看好技术领先、具备一体化产业链优势、研产销全面推进的优质农药 龙头。此外，伴随着产业链转移及海外巨头的兼并整合，我国农药中间体 行业仍然具有较大增长空间，凭借成熟的供应链优势，我们建议关注承接 全球农药生产关键环节转移的国内中间体企业。

4.3.2、扬农化工——持续成长的农药龙头.

4.3.3、联化科技——医药中间体高速成长，农药进入繁荣发展新阶段.

4.3.4、中旗股份——不断成长的小而美公司.

4.4、消费升级带来投资机遇，看好代糖、人造肉、植物胶囊等行业发展

 我国进入经济新常态后，投资增速回落，消费成为拉动经济增长的引擎。 中国经济的快速发展使得社会财富和居民的整体收入大幅增加，个人及家 庭财富的增长极大地提升了人们的消费意愿，居民消费将从生存型消费向 享受、发展型消费转变，消费升级成为大趋势，看好代糖、人造肉、植物胶囊等行业在消费升级背景下具备广阔发展空间。

4.4.1、金禾实业——消费升级叠加持政府推动，代糖行业进入高速发展期。

4.1.2、山东赫达——纤维素醚应用领域不断拓宽，植物胶囊持续放量。

 疫情反复对细分领域的行业冲击：目前海外经历‚二次疫情‛，若疫情变化 或反复，将一定程度上影响个别地区的供给及需求，由于全球产业链一体 化布局，若终端需求仍然受到较大影响，或将对下游需求产生持续影响， 进而形成产业链延伸效应；

 原油价格剧烈波动：原油是多数化工产品的源头，原油价格的剧烈波动会 对延伸产业链产生较大的联动影响；

 贸易政策变动影响产业布局：产业全球化发展持续推进，中国同其他国家 的贸易相关政策会极大影响产业链布局和进出口变化，对相关产品的投资 和生产、销售产生影响。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国金证券）

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