（报告出品方/作者：兴业证券，王帅，孙曌续）

1.1 中国：市场韧性十足，政策协调下疫情影响减退

2022 年伊始，新能源车面临补贴退坡，开启第一轮价格上涨。按照工信部政策， 新能源车补贴在原有基础上将再退坡 30%，其中续航里程大于 400km 的车型补贴 下降 5400 元，续航里程在 300-400km 之间的车型补贴下降 3900 元，超 50km 的 插混车型退坡 2000 元，2022 年 12 月 31 日之后上牌的车辆不再给予补贴，完全 转向由市场驱动。受补贴退坡影响，新能源车于一月初开启第一轮涨价。

原材料价格影响持续走高，3 月开始车企启动新一轮涨价。2021 年开始锂价出现 3 轮涨幅，21Q1 开始，碳酸锂价格从 5 万元/吨逐步翻番，于 2021 年 Q3 达到了 10 万元/吨，8 月起价格再次上涨，于 2021 年底至 20 万元/吨。21 年 12 月开始， 锂价开启第三轮涨幅，价格一度超 50 万元/吨，较 12 月初已上涨近 150%，目前 虽有所回落但仍处于历史高位。近期碳酸锂等原材料价格大幅上升，叠加芯片紧 缺问题，3 月上旬车企开始新一轮涨价，成本开始部分向下游传导。

原材料成本上涨为本轮新能源车涨价原因，价格开始向下游传导。特斯拉于 3 月 10 日、15 日及 19 日三次涨价，最高涨幅超 3.6 万元；比亚迪于 3 月 16 日涨价 3000-7000 元不等；理想、蔚来分别于 4 月、5 月初涨价 10000 元以上，多数车型 涨价幅度已覆盖退坡幅度。目前各厂商订单充足，本轮新能源车价格上涨暂未对 销量造成实质影响，当月多家车企销量均创新高。后续产业链价格博弈仍在继续， 车企也可通过促销等手段进行动态调整，对整体需求影响有限。

新能源乘用车淡季不淡，复工复产行业实现复苏。今年以来新能源乘用车市场克 服补贴退坡、价格上涨、特斯拉 3 月底停产等不利影响， 2022 年 1-5 月中国新能 源乘用车批发销量分别达 189.2 万辆，同比实现增长 117.4%，凸显市场韧性十足。 4 月受疫情影响新能源车销量降至 28 万辆，但随着复工复产进行，行业景气度依 旧，5 月销量恢复至 42.1 万辆，预计下半年依旧实现高增长。

渗透率不断提升，2022 年 5 月渗透率达 26.5%。受芯片短缺、油价上涨等不利因 素影响，燃油车销量承压，推动新能源车渗透率持续提升，1-5 月渗透率达 23.7%。 其中，4 月相较于新能源车，燃油车销量回撤更多，渗透率再创新高接近 30%。 未来随着多款新车型上市、车企产能逐步扩张，预计仍将保持上升趋势不变。

比亚迪销售量创新高。比亚迪宣布 3 月起停产燃油车，同月以 10.4 万辆的销量成 为国内首个月销量破十万的新能源车品牌，实现行业月销量“十连冠”，四月销 量逆势上扬，销量达 10.6 万辆，五月再破销售记录达 11.5 万辆。 特斯拉中国 22Q1 销量 10.8 万辆，同比增加 34.1%，环比降低 30.9%。特斯拉上 海工厂受疫情影响累计停产 24 天，按每日产能 2100 辆计算，产量损失约 5 万辆， 考虑到复产后产能利用率较低，预计合计影响接近 10 万辆。截至 6 月初特斯拉已恢复双班生产，产能爬坡进展顺利，且近期投产的柏林工厂与德州工厂可能缓解 上海工厂向海外供货的压力，改善国内交付成绩。

1.2 欧洲：高补贴延续，供应链考验不改长期增长势头

碳排放政策压顶驱动欧洲新能源车强势增长。2021 年起欧盟持续加大对整车厂新 增碳排放标准的限制，要求整车厂将 100%新车平均每车碳排放量降低至 95g/km， 超出标准的整车厂将面临每车 95 欧元/g 的罚款，且计划 2025 年将该标准进一步 收紧至 81g/km。要求 2030 年碳排放量较 2021 年均 值再降 55%，此规划降幅远大于目前所制定的减排 37.5%目标，并规划在 2035 年 彻底结束内燃机时代。

2035 年欧盟境内将停止销售燃油车及混合动力汽车。6 月 8 日欧洲议会通过欧盟 委员会提案，决定于 2035 年起在欧盟境内停止销售新的燃油车，包括混合动力汽 车。并且规定将 2030 年碳排放缩减量提升至 55%，2035 年提升至 100%。该提案 相当于自 2035 年起欧盟境内只授权销售纯电动汽车和使用氢能的燃料电池车。此 前已官宣禁售燃油车时间的国家有挪威（2025 年）；比利时（2026 年）；瑞典、 荷兰、英国、德国（2030 年）；西班牙、法国、葡萄牙（2040 年）。在此之前， 27 个欧盟成员国中，仅有 9 个国家明确禁售时间且早于 2035 年。

2022 年欧洲新能源车补贴政策基本延续。法国去年 7 月起个人购车补贴退坡至 6000 欧元，此补贴将持续至今年 7 月，届时补贴预计全面再退坡；瑞典去年 4 月 起降低 PHEV 补贴，上调 EV 补贴；意大利于去年将 EV 和 PHEV 单车补贴回落 至 4000 和 1500 欧元，并于去年 10 月起提供 1 亿欧元用于推广新能源汽车。其他 国家基本维持原有补贴政策。

2022Q2 欧洲乘用车市场静待复苏。3 月欧洲乘用车市场整体下滑，供给端受地缘 政治影响，下游半导体及线束等零部件供应短缺，部分车企欧洲工厂 3 月初受到 制约被迫减产。乌克兰作为汽车线束的关键生产地，多家线束工 厂关闭将导致 15%的欧洲汽车生产面临供应链风险，2022Q1 及 Q2 预计减产 70 万辆。目前由于供应链中断，大众集团及宝马已经削减了德国的产量，而奔驰则 减少了德国与匈牙利工厂的产量。同时在欧洲宏观经济形势及能源等因素影响下， 需求端支撑力度减弱。

2022Q1 欧洲新能源车销量达 53.3 万辆，同比 19%，新能源车高增长势头依旧。 2022 年 1-4 月欧洲新能源车销量分别为 14.5、15.4、23.4、15.1 万辆，同比增速分 别为 30%、 35%、 6%、-3%。 2022Q1 渗透率同比增加 4pct 达 15%，4 月小幅 降至 14%。 欧洲八国（法国、德国、英国、挪威、瑞典、意大利、西班牙、葡萄牙，下同） 2022Q1 新能源车注册量同比 18.5%达 43.8 万辆。2022Q1 渗透率同比增加 5pct 达 21.3%，4-5 月分别为 19.6%、20.2%。德国、法国、英国的市场主体地位依旧 显著。

原材料价格大幅上涨，电池环节成本向下游传递修复盈利能力。上游原材料价格 上涨挤压电池盈利空间，2022 年电芯涨价逐渐落地。 3 月以来电芯价格涨幅明 显，以目前价格测算，电芯环节单 wh 盈利能力已经修复至 2021 年 1 月水平以上。 考虑到目前锂资源价格已处于高位，且 Q2 以来锂价有高位企稳甚至小幅回落的 态势，我们认为成本上涨对于电池环节盈利能力的影响暂时告一段落。 前期成本上涨主要由电池企业承担，盈利拐点预计在 Q2 出现。今年以来，主要 电池厂商毛利率均出现下滑，其中宁德时代、亿纬锂能、国轩高科较去年年末下 降 4~12 pcts。虽然在短期内电池公司盈利能力承压，但随着 Q1 各大电池企业涨 价落地，盈利能力触底反弹，Q2 盈利能力预计将得到确定性修复。

电池公司锂资源布局广泛，宁德时代在四川与江西加大投资，亿纬锂能主要布局 盐湖。宁德时代在国内主要在四川和江西宜春加大投资，在宜春与永兴材料、志 存锂业深化合作，国轩高科同样深耕宜春锂资源，亿纬锂能主要布局青海盐湖和 西藏盐湖，预计 2022 年开始电池公司合作锂资源逐步放量，带来投资收益。

2.4 上游涨价电池承压，成本传导盈利能力修复

电池环节营收保持高增速。22Q1 宁德时代/亿纬锂能/国轩高科营收同比 154.0%/ 127.7%/203.1%,动力电池公司保持营收高增速，而受益于储能市场高速 发展的鹏辉能源/派能科技 22Q1 营收同比 56.5%/216.2%，消费圆柱电池公司蔚蓝 锂芯营收同比 25.7%。 受原材料成本上涨影响，宁德时代和亿纬锂能销售净利率下降到低位。22Q1 宁德 时代销售利润率环比-9.6 pcts 至 4.1%，电池环节受影响幅度最大，亿纬锂能环比 -6.4 pcts 至 7.1%，而鹏辉能源、派能科技、蔚蓝锂芯等公司受益于价格传导更顺 畅，盈利能力小幅回升。

22Q1 电池环节资产负债率基本维持在 60%左右水平。为支持产能建设，加速产 品和技术研发迭代，行业平均资产负债率水平处于 60%左右。 流动比率逐渐下降，行业公司差距不大。宁德时代 21Q1 开始速动比率逐渐下降， 行业公司基本维持在 1.0~1.35 之间，派能科技表现优秀，流动比率达到 2.44。（报告来源：未来智库）

21 年正极材料企业盈利能力改善。2020 年疫情的爆发叠加国内补贴退坡导致终 端市场需求锐减，使正极企业当期产品产销量下滑较快，毛利率相应下滑。2021 年正极企业整体毛利率有所改善：一方面上游原材料价格的上涨带动正极材料售 价提升，企业低价原材料库存的消耗提升了盈利空间；另一方面各公司 2021 年产能持续释放，产销量增加，毛利率得到提升。2022 年 Q1 由于原材料价格持续上 涨基数增大导致部分企业毛利率稍有下滑。

21 年磷酸铁锂企业盈利能力优于三元企业。随着产品结构的优化、产能利用率提 升以及前驱体自供率的提升，容百和长远锂科 21 毛利率均有所提高；振华 20 年 产销量大幅下滑导致当年毛利率降至行业最低水平，21 年因高镍 8 系产品销售占 比提升以及低价原料库存促进毛利率大幅提升，充足的原料库存使得其在 22 年 Q1 季度毛利率持续上涨；厦钨新能主营产品为钴酸锂，其毛利率水平显著低于三 元材料，总体看厦钨新能毛利率始终处于行业较低水平。铁锂电池下游需求 21 年 激增，同比 21 年增速达 237%，铁锂企业 21 年处于供不应求状态，毛利率大幅提 升，优于三元正极企业。

21 年正极企业整体归母公司净利润显著提高。2019 至 2021 年，正极企业归母净 利润整体呈现上升趋势，整体归母净利润分别为 4.26 亿元、8.07 亿元、56.46 亿 元；19 年当升科技因计提对比克的坏账以及中鼎高科的商誉减值使得其利润亏损； 20 年受疫情影响开工不足，德方纳米以及振华新材全年收入有所下降，当期业绩 出现亏损；2021 年随下游需求逐渐恢复，各企业盈利能力提升，亏损企业扭亏为 盈，归母公司净利润同比增加 599.97%至 56.46 亿元，归母净利润显著提高。

碳酸锂价格持续上涨，正极企业库存增加。2021 年，上游锂材料价格持续上涨， 截至年末锂材料价格相比年初已上涨超 300%。由于正极行业通常采取“原料成本 ＋加工价格”的定价原则，材料成本主要根据近期市场价格确定，加工价格一般 保持稳定。在原材料市场价格上行期间，各正极企业提前备货以满足安全库存以 及保证产能的稳定供应，同时低价原材料与价格匹配的滞后性可以提升企业的毛 利率。2021 年，各企业原材料库存持续增加，其中，厦钨新能、德方纳米、振华 新材以及湖南裕能原材料库存较多，分别为 13.91 亿元、8.89 亿元、8.41 亿元、 4.91 亿元，同比增加 258.83%、618.43%、45.90%、742.77%。

磷酸锰铁锂是磷酸铁锂的基础上添加锰元素以提高电压平台的产物，具有较大潜 力，是磷酸系正极材料的发展方向。锰铁比例会对材料性质有重大影响。目前锰 铁比 4：6 的 LiMn0.4Fe0.6PO4 受到关注较多。 能量密度、性价比提高：磷酸锰锂与磷酸铁锂理论比容量均为 170mAh/g，但磷酸 铁锂的电压仅约 3.4V，磷酸锰锂高至 4.1V。在磷酸锰铁锂的实际容量发挥到与 磷酸铁锂相同程度的情况下，其能量密度比磷酸铁锂提高 15%，且原料成本低， 具有较高的性价比。 导电、循环性能较差：由于锰电导率低，接近绝缘体，因此材料导电性较差，大 电流放电性较差。同时，锰占比的上升会增加锰析出概率，进而导致电极与电解 质副反应加剧，容量衰减。

2021 年正极产量中高镍份额高歌猛进。3 系 NCM 基本淡出市场，8 系占比达 36.2%， 预计明年高镍份额将持续上升。高镍路线下硫酸镍含量及成本不断上升。镍元素 在单吨 5 系、6 系、8 系前驱体中的含量分别为：0.323t、0.387t、0.515t，其中硫 酸镍成本占总成本：5 系 48%、6 系 53%、8 系 72%，成为降本之路上的核心方 向。

高镍化是三元前驱体的确定技术方向，加工费高于中镍。由于下游市场对于续航 里程的需要，高镍三元材料是未来三元动力电池的发展方向，具有广阔的市场前景。与中镍前驱体相比，高镍材料在合成技术、工艺装备难度方面更高，因此加 工费也显著高于中镍。随着前驱体企业高镍占比稳步上升，盈利能力有望改善。

前驱体巨头积极布局上游环节。格林美的青美邦项目正在加紧建设，预计 2022 年 中试产；华友的“三部曲”唱响，华越项目已于 2021 年 12 月投料试产成功，华 科项目已于 2021 年上半年开工建设，华飞项目前期工作已启动；中伟的中青合资 项目一期预计 22 年下半年投产，同时今年 5 月公司宣布拟投资 12.6 亿美元加码 印尼镍，三个项目合计年产能达 12 万金属吨高冰镍，单吨投资额小幅下降至 1.05 万美元/金属吨。

镍资源自供比例不断攀升，有效改善经营效益。华友钴业因其资源端布局优势， 自供比例长期保持高位，同时印尼镍矿投产将同步满足前驱体扩产需求。中伟股 份积极布局上游资源，自供比例快速上升。公司计划到 2023 年实现 50 万吨前驱 体产能，每年所需约 25 万吨硫酸镍，其中自身规划镍后端 16 万吨，前端 12.6 万 吨，自供比例稳步上涨，目标将实现全自供。

市场景气度高涨，龙头企业业绩快速上升。在下游旺盛需求的驱动下，前驱体企 业业绩快速上升。龙头企业中伟股份 2021 年实现营收 200.7 亿元，净利润同比增 长 123%达 9.4 亿元。华友钴业、格林美前驱体业务也保持高速增长趋势，受益于 上游矿产资源布局，目前盈利能力优于中伟股份。受液碱价格上涨，前驱体企业 21Q4 及 22Q1 业绩出现一定程度下降，随着复工复产有序推进，液碱产能恢复， 预计盈利能力也将迎来修复。

目前我国在三元前驱体研发与生产方面，已经处于全球领先地位。2021 年全球三 元前驱体产量中，中伟股份、格林美和华友钴业位居全球前三，市场占比分别为 21%、12%与 9%；湖南邦普作为宁德时代子公司，前驱体市场份额也达 9%。此 外芳源股份 NCA 技术在行业中也处于领先位置。

由于动力电池装机量快速上升，前驱体行业迎来快速增长。2021 年全球三元前驱 体出货量跃升至约 74 万吨，同比大增 76%，而国内出货量约为 62 万吨，同比增 长 87%，在总量中的占比提升至 84%。未来汽车电气化趋势确定，且磷酸铁锂及 三元材料应用场景逐渐清晰，行业市场需求高增长趋势明确。

根据测算，前驱体环节供需相对偏松。一方面动力电池需求快速上升，另一方面 在全球能源价格上涨背景下，海外储能也将迎来大发展。2022-2024 年预计动力、 消费、储能前驱体合计需求约 75/109/144 万吨。供给方面，前驱体环节产能扩张 势头迅速，对应同期行业产能约 132/175/214 万吨，供需格局相对宽松。

备货需求及镍价波动拖累行业现金流。2021 年三元前驱体环节企业合计实现经营 活动现金流量净额-7.96 亿元，同比由正转负，分季度看 22Q1 实现经营活动现金 流量净额-49.22 亿元，现金流下降显著，我们认为一方面是由于各家厂商增加库 存备货的影响，同时镍价上涨也推升了行业备货的现金压力，二者结合对行业现 金流造成了一定拖累。

3.3 负极：成本传导持续，无惧短期盈利波动

石墨化供应持续紧张。石墨化产能在全国能耗管控的高压下，项目审批繁琐且不 易，结合产能建设周期因素，产能建设与需求增长存在一定错配；此外能耗双控 下，内蒙古严控高能耗产业，石墨化一度减产约 40%，山西、陕西等地域双控政 策相对宽松，整体石墨化产能影响约 25%，政策因素加剧了石墨化供需失衡。受 此影响，低端石墨化和高端石墨化价格分别上涨至目前的 2.6 万元/吨和 3 万元/ 吨，2021 年初至今涨幅分别达到 100%和 76%。 原材料价格上行加重成本压力。在国际能源价格上涨及电解铝需求增加的影响下， 今年以来石油焦价格明显上行，大庆石化石油焦 1#A 的价格上行至 9050 元/吨， 年内累计上涨 47%。

负极企业加速石墨化自供产能建设。在经历了 2018 年和 2021 年两轮石墨化供给 紧张之后，出于供应链安全和成本考量，各家负极企业都在加速石墨化自供产能 的建设，提升自身成本控制能力的同时，有效保证产品一致性。

石墨化自供比例，每提升 10%对应毛利率提升 2.27%。动力锂电对于性价比要求 高于消费锂电，石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比超过 45%，通过 一体化布局从而获得成本上的优势是提升竞争力的有效途径。各大负极材料企业 也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为主的一体化模 式”转变。以 2021 年均价进行测算，石墨化自供比例每提升 10%，对应毛利率可 以提升 2.27%。 自供比例边际提升有望部分弥补价格波动影响。悲观预期下假设 2023 年各家产 能投放后石墨化单价回落至前期低点 1.2 万元/吨，2021 年全年石墨化均价 1.57 万 元/吨左右，石墨化自供比例的边际提升可以平抑价格波动对盈利的影响。

硅基负极的规模应用需解决体积效应等关键问题：（1）巨大的体积变化带来材料 的粉化与电极的破坏。硅与锂的合金化反应使硅发生 1-3 倍的体积膨胀，材料产 生裂纹直至粉化，带来容量的快速衰减，较大的应力下影响结构稳定性，安全风 险提高；（2）体积的变化使 SEI 膜出现破裂与生成的交替，消耗活性物质与电解 液，导致电池的内阻增加和容量的迅速衰减；（3）硅的导电性差，在高倍率下不 利于电池容量的有效释放。 硅基负极仍处于产业早期。根据高工锂电的数据，2021 年我国硅基负极材料出货 量超过 1 万吨。

针对硅基负极的改性研究集中在解决体积效应、维持 SEI 膜稳定和提高首效三个 方面。优化的方向包括： （1）硅源的改性研究。即通过制备纳米硅、多孔硅或合金硅的方式改善电化 学性能，但同时也会面临工艺的复杂性等问题； （2）制备复合材料。如制备结构稳定的硅碳负极，提高导电性，增强机械强 度。在开发过程中，碳源选择和结构设计是造成性能差异的关键； （3）制备氧化亚硅（SiOx）材料。作为石墨与硅的折中方案（比容 1500mAh/g 左右），材料体积膨胀大大减小，循环性能提升，但首效较低也限制在全电池中 的应用。

圆柱高镍电池产业化领先方型和软包电池。1991 年，索尼公司发布了首个商用锂 离子电池，采用的就是圆柱电池的结构，后广泛应用在消费电池领域。电池为了 追求高能量密度，正极材料镍含量不断提升。镍含量越高对电池生产过程的环境 和工艺要求越来越高。圆柱电池工艺成熟度和自动化程度较高，而方型和软包的 工艺成熟度较低。在同材料体系的新产品量产时间上，圆柱电池早于方型和软包 电芯 2~3 年。

圆柱结构提高负极硅含量，提高电池能量密度。在负极中掺杂硅或氧化亚硅可显 著提高电池容量，但硅在充放电过程中会产生巨大的体积变化(硅在充放电过程中 容易产生 300%的体积膨胀，而石墨只产生 30%的体积膨胀)，从而引发 SEI 膜破 损副反应，导致电池容量衰减。4680 电池的不锈钢壳体机械强度大，可充分吸收 负极的膨胀力；同时 4680 电池极片卷绕的特点可以使极片各个位置膨胀力均匀， 减少破损和褶皱的出现，而方型和软包电池在 R 角处易出现应力集中而导致的破 损和褶皱。因此，4680 电池负极中硅的掺杂比例可达到 5%~18%，而方型和软包 目前最多掺杂 5%。

供给端隔膜行业受制于设备供给，扩张效率受限，尽管当前主流隔膜企业纷纷扩 产，但是国内隔膜行业设备主要依赖于进口采购，设备采购周期长达 2 年左右， 叠加设备调试和产能爬坡，整个扩产周期往往需要 2-3 年。在海外产能扩张整体 有限的情况下，未来随着国内产能的释放，全球国内企业市场份额将不断增加。

当前全球锂电隔膜供给与需求持续紧平衡。需求端新能源汽车市场火热，动力电 池需求增长带动隔膜需求量攀升，根据 SNE 数据显示，2021 年全球动力电池装 机量达 296.8GWh，同比增长超 100%，需求拉动下，头部隔膜企业几乎满产满销， 带动业绩大幅增长；供给端尽管当前主流隔膜企业纷纷扩产，但隔膜行业受制于 设备供给，产能释放较慢。

隔膜产能边际趋紧，优质产能更加紧缺。根据我们测算 2022-2023 年隔膜需求合 计为 123.2 亿平方米/166.6 亿平方米，同期隔膜有效供给约为 139.4 亿平方米/190.7 亿平方米，同时优质产能更加紧缺。在产能紧缺的背景下，预计隔膜价格可能出 现进一步高位运行直至供需紧张出现缓解。

恩捷股份龙头地位显著，盈利能力领跑行业。毛利率方面，恩捷股份自 2018 年以 来持续保持在 40%以上，并凭借领先的技术优势稳步上升，2022 年 Q1 达 49%， 并且在优秀的成本管控下，近年来期间费用率均低于 15%并保持稳步下降，2022 年 Q1 实现 7%，助力盈利能力持续攀升，2022 年 Q1 公司销售净利率同比上升 5.7pct 达 37%，大幅领先业内其他企业。其余二线企业盈利能力仍然较低，中材 科技、沧州明珠 2022 年 Q1 净利率分别为 17%及 12%。

星源材质产能逐步跑顺，管理能力快速提升。2018 年至 2020 年，因市场竞争星 源材质毛利率及净利率出现较大幅度下滑，但 2021 年以来公司产能逐步跑顺，且 伴随期间费用率稳步下降公司净利率迎来大幅反弹，2022 年 Q1 毛利率及净利率 分别达 44%及 26% ，盈利能力实现较好修复。

恩捷股份快速扩张产能下，现金流量净额转负。公司提前布局产能，2020/2021 年 投资活动现金净流出分别达 52.8/37.2 亿元，在大规模扩张的背景下，公司现金流 量净额暂时转负，公司 2021 年现金净流出 6.8 亿元，2022 年 Q1 达 6.4 亿元。结 合当下隔膜产能紧缺的背景，公司将是行业新增产能最大的贡献方，新增产能远 超同业，市场占有率继续上升，龙头地位持续稳固。

3.6 铜箔：技术迭代构建壁垒，加工费修复盈利提振

锂电铜箔生产由于定制化属性工艺积累要求高。根据电池型号不同铜箔指标存在 一定的差异，且各家厂商的生产工艺也存在一定的差异，因此生产过程中需要配 合定制化设备，根据具体需求对添加剂配方、电流密度、温度、搅拌速度等参数 进行调整，需要丰富的工艺经验积累，新进入厂商需要时间。 锂电铜箔厚度降低的趋势构建技术壁垒。目前国内已经基本普及 6μm 铜箔，宁 德开始引入 4.5μm 铜箔，海外仍以 8μm 为主。按照目前的铜价和加工费来测算， 采用 6μm 铜箔相较于 8μm 铜箔，铜箔使用成本下降约 13%，且可提升能量密 度。厚度降低加工难度提升，目前仅嘉元、诺德等少数厂商实现批量供应。

2021 年以来受益加工费上涨，盈利能力有效提振。2021 年铜箔环节（嘉元科技、 诺德股份、中一科技、铜冠铜箔，下同）平均毛利率 23.51%，同比提升 6.52%， 平均净利率 12.60%，同比提升 6.93%；分季度来看 2021 年至今铜箔环节毛利率 徘徊在 23%附近高位，主要是得益于 2021 年以来供需关系的修复。

5 月以来受疫情对下游需求影响，加工费有所回落。根据百川盈孚数据测算，5 月 受到疫情因素影响，铜箔加工费环比小幅回落 2000 元左右，预计随着 6 月疫情影 响减弱，需求逐步回暖，加工费有望阶段性保持稳定。（报告来源：未来智库）

与传统箔材的制造工艺不同： （1）传统铜箔主要是由辊压或电解工艺生产得到。 （2）PET 铜箔是在厚度 2μm 的塑料薄膜表面采用磁控溅射和真空蒸镀的方 式，制作一层 50-80nm 的金属层，然后通过水电镀的方式，将金属层加厚到 1μ m，制作总厚度在 4μm 的复合金属箔，用以代替 6-9μm 的电解金属箔。 性能优势：增强安全性，提升能量密度： （1）复合金属箔中间导电薄膜具有阻燃结构，提高电池安全性； （2）PET 材料较轻，因此 PET 金属箔整体质量较小，提升电池的能量密度。 发展情况：在电池生产中难度大，处于产业化应用早期，中期不具备大规模应用 条件，传统铜箔仍是主流。

盈利确定性是市场博弈的核心。年初以来，市场的核心扰动因素经历了从资源价 格对盈利能力的影响，到疫情对需求不确定性的影响，再到需求预期修复的过程， 全年市场的博弈围绕盈利能力和需求的确定性展开。 需求修复超预期，下游高景气无虞。随着补贴逐步退坡，国内新能源车市场已由 政策驱动转向 C 端消费发力，尽管 Q1 以来面临价格上涨、供应链短缺等考验， 目前来看各车企订单依旧充足，随着复工复产推进，5 月销量恢复至 42.1 万辆， 凸显市场韧性十足，短期波动不改长期高增长趋势，预计全年国内新能源车销量 达 550 万辆，全球销量近 980 万辆，市场景气度无虞。

电池：把握盈利修复主线，关注资源布局增益。Q1 主要电池厂商受上游资源成长 上涨挤压，毛利率均出现下滑，其中宁德时代、亿纬锂能、国轩高科较去年年末 下降 4~12 pcts。随着 Q1 末电池成本传导逐步顺畅，Q2 开始盈利能力预计将得到 确定性修复。近年来头部电池厂商加大对上游资源布局，预计下半年开始电池企 业合作锂资源逐步放量，有望进一步巩固电池环节盈利修复的趋势。中游：供需保障短期确定性，成本技术决定长期格局。需求波动和上下游盈利分 配博弈的背景下，供需关系的紧张程度成为量利博弈的关键筹码，负极和隔膜环 节供给紧张情况下，全年盈利能力和出货确定性具备相对优势。长期来看，传统 产品的成本控制能力，和技术迭代中研发实力是企业穿越周期，优化格局的核心 竞争力。

重点企业分析

宁德时代：规模化成本优势叠加涨价落地盈利能力得到确定性修复，海外客户新 项目放量巩固全年销量预期，新材料新技术带来竞争力的边际提升，电池以外业 务突破丰富企业属性，锂资源布局广泛，23 年合作碳酸锂快速放量，碳酸锂保供 率不断提升助力公司盈利能力提升。公司 22Q1 盈利承压，但涨价落地支撑盈利 空间修复，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 232.1、367.2、473.2 亿元。

亿纬锂能：短期收益确定性高，没有受到疫情和涨价不及预期的影响，Q2 碳酸锂、 磷酸铁锂和电解液合资工厂贡献收益，当季净利润预计 10 亿元。远期来看，4680 目前国内最快，预计 23 年一季度量产，同时 23 年控股碳酸锂和其他参股原材料 厂商开始放量，提升成本端控制能力，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 34.02、55.30、81.40 亿元。

派能科技：海外户用储能市场最纯粹标的，海外户储市场需求受能源结构影响确 定性向上，公司在荷比卢地区和欧洲东部客户进展明确，美日市场也取得突破性 进展，在建产能支撑公司确定性高增长，计划定增扩产产能在 24 年后维持公司产 能高增速。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.87、10.86、12.94 亿元。

容百科技：短期三元供需格局未发生较大变化，公司是高镍龙头，多年三元市占 率第一，与头部电池企业保持良好合作关系，通过与下游签订战略合作协议锁定 部分产能，出货确定性高。长期超高镍将成为三元电池的未来发展方向，公司在 该方面研发和产品领先其他正极企业。公司积极布局上游资源和收购设备企业， 降低产品原材料和制造成本，有望在未来竞争中持续保持领先。预计公司 2022- 2024 年归母净利润为 20.18、30.35、40.66 亿元。

中伟股份：产能大幅扩张，一体化布局下盈利能力稳步上升。截至 2021 年末，公 司已形成 20 万吨三元前驱体及 3 万吨四氧化三钴的产能，未来将进一步扩张，预 计 2023 年将达 50 万吨。公司是三元前驱体行业龙头，产能不断扩张，一体化布 局持续完善。随着公司产品多元化逐步完善，客户结构优化，未来量利齐升下龙 头地位稳固。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 19.46、30.49、39.75 亿元。

中科电气：加速产能布局。截至 2021 年底，公司在长沙、铜仁两地供给建成产能 9.2 万吨，随着公司贵安、曲靖和四川甘眉基地投产，预计公司 2022-2023 年底产 能达到 25.7 万吨/39.2 万吨，目前公司已公告产能全部建成后，合计产能将达到 44.2 万吨。根据目前国内头部负极企业已公告的产能进展来看，到 2023 年底公司 产能将跻身第一梯队。预计公司 2022-2024 年归母净利润 8.09、12.49、13.51 亿 元。

恩捷股份：公司前瞻布局产能高速扩张，锂电隔膜产能由 2020 年底的 33 亿平增 长至 50 亿平。同时新增 4 亿平铝塑膜预计下半年开始逐步释放，通过对日系厂商 的进口替代。公司作为隔膜龙头厂商，多年技术工艺积累保障了公司在锂电隔膜 领域独占鳌头的市场地位，同时公司积极布局铝塑膜业务，通过铝塑膜国产替代 也有望为公司注入新的增长动力，预计公司 2022-2024 年归母净利润 47.91、67.88、 89.49 亿元。

嘉元科技：公司在技术迭代中居于领先地位，充分享受技术升级中的盈利优势； 同时公司精准布局，把握行业东风积极扩张产能，并合资绑定上游优质客户，占 位上游订单，为公司保持领先地位提供坚实保障。预计公司 2022-2024 年归母净 利润 11.87、19.70、25.16 亿元。

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